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TPG、KKR、凯雷和黑石的表现取决于房地产
文丨陶辉东
来源！投中网
几天前，黑石的资产管理平台龙地宣布，现代仓储物业的收购将在大湾区完成，约28万平方米。一时间，“外资抄底房地产”的谣言再次出现。
中国房地产是否处于底部，外资是否真的在大规模抄底，都是不容易回答的问题。然而，如果我们放松视野，2022年海外顶级PE掀起了一股“房地产投机热”。不仅仅是黑石，KKR、TPG、几乎所有的凯雷等主流外资PE都参与其中，而且赚了不少钱。
2022年全球资本寒冬前所未有，不妨看看这些最古老的PE是如何穿越寒冬的。
外资抄底房地产？
2022年几乎每个月都会出现“抄底房地产”的声音。2022年5月，和记黄埔罕见地出现在内地土地拍卖市场，竞拍广州白云区机场大道一块热门地块。虽然拍摄不成功，但也不妨碍有人喊“李嘉诚回来抄底”。6月，摩根士丹利房地产投资公司（MSREI）收购了位于南通、太仓、苏州、嘉兴等地近21万平方米的综合物流房地产项目组成的资产包，对价不明。外资也来抄底房地产。
下半年，外资抄底房地产的话题热度突然升温，披露了很多重大交易，尤其是外资PE。
2022年9月，加拿大著名PE机构Brookfield(中国著名博峰)收购了R&F地产和合景泰富上海杨浦项目。该项目包括3栋新建建筑，地面建筑面积约4.2万平方米。计划未来将提供约560间客房作为长期租赁公寓出租。
然后高盛也入场了。10月24日，高盛资产管理公司宣布与森瑶中国成立合资企业，首期投资约6.75亿美元，收购、开发和运营一线城市及周边核心城市的新型工业、物流、冷链等新基础设施项目。第一批种子项目是大上海共有4个24万平方米的仓储资产。我们应该知道，高盛曾经以中国房地产市场的衰落而闻名，并在2016年发布了一份研究报告，提醒中国住房供应过剩的风险。
最近的一个例子是开头提到的黑石。11月8日，黑石集团多元化资产管理平台龙地（DragonCor）宣布即将收购粤港澳大湾区约28万平方米的现代仓储。随着收购的完成，龙地在中国的业务地图将大幅扩大。与此同时，龙地还宣布了多项人事任命，任命了新的SG、法律部门负责人、物流资产业务发展部门负责人、办公楼管理部门负责人。
目前，房地产市场持续低迷，外资的任何收购行动都将被解读为底部复制。但事实上，外国投资多年来从未离开过中国的房地产市场。例如，黑石早已是中国房地产市场的常客。最著名的行动应该是在2021年初以11亿美元收购R&F物流产业园。
相比之下，博枫的名字在国内市场可能有点奇怪。但事实上，自2014年进入中国市场以来，博枫一直在大规模收购。2019年，博丰收购了上海绿地黄浦滨江项目，包括三栋办公楼和一个购物中心，总估值超过100亿元。2021年，博枫从阿布扎比投资局以14亿美元(90亿人民币)的价格出发(ADIA)位于上海、北京、青岛、西安、重庆的合资企业收购了五个购物中心资产包。
所以，最近的收购行动，与其说是抄底，不如说是这些外资房地产投资机构继续深耕中国市场。
TPG、KKR、凯雷和黑石的表现取决于房地产
然而，如果我们放宽视野，全球资产管理行业的“房地产热”确实存在于过去的一两年里，2022年将变得越来越激烈。
特别是对于黑石、博丰等私募股权机构，房地产业务的比例多年来一直在持续上升。2022年，由于传统的私募股权业务，房地产业务越来越独特。黑石房地产业务在业内已经为人所知，但许多人没有注意到的是，越来越多的私募股权正在效仿黑石。
投中网梳理了各大上市PE最近刚刚发布的Q3财务报告，从中可以明显看出房地产业务的快速崛起趋势。
让我们来看看2022年刚刚上市的TPG。TPG在老PE中不以房地产业务为名，过去房地产业务的比例也不大。但2022年，TPG房地产业务爆炸式增长。截至2022年Q3，TPG房地产业务AUM达到200亿美元，同比增长80%以上。AUM产生管理费130亿美元，同比增长116%。根据AUM产生管理费的计算，2022年TPG房地产基金规模一举超过Growth基金管理规模。
再来看看另一个老PE凯雷。凯雷将企业私募股权、房地产、基础设施、自然资源三大业务归类为GlobalPrivatequity。2022年，凯雷的GlobalPrivatequity总AUM基本没有增长，但Q3产生管理费的AUM同比增长18%，其中房地产业务AUM从2021年同期的129亿美元增长到2022年的201亿美元，同比增长56%，也是增长最快的板块。
然后是KKR。2022年，KKR在财务报告中重新划分了业务分类，增加了实体资产业务板块，主要包括房地产业务。主要原因是实体资产业务对KKR的重要性显著增加。第三季度，KKR实体资产业务新募集60亿美元，是同期私募股权基金募集金额的6倍。
虽然私募股权仍然是KKR最大的业务部门，但在过去的三年里，KKR的实物资产业务已经从微不足道发展到可以与私募股权业务竞争。2019年，KKR实体资产业务规模仅相当于私募股权业务的30%，到2022年Q3的比例已上升至70%。在这种势头下，实体资产业务很快就会取代私募股权，成为KKR最大的业务板块。
与实物资产业务板块相比，KKR的私募股权增长率为10亿美元和100万美元
最后是黑石。2021年，黑石房地产业务AUM已超过私募股权业务，成为其最大业务。此后，两者之间的差距进一步扩大。2022年，黑石私募股权业务筹集225亿美元，而房地产业务筹集335亿美元，继续大幅超越前者。
2022年寒冬席卷全球一级市场，各大上市PE生活艰难。PE巨头的私募股权业务AUM基本停止了多年的增长(黑石除外)，但房地产业务的逆势爆发支撑了他们2022年的业绩。
业绩暴跌，但股价暴涨
11月9日TPG发布第三季度报告后，虽然可分配收益同比下降60%以上，但当日股价暴涨9%。秘诀是TPG与费用相关的收入(即fee-related收入)达到1.21亿美元，明显超过分析师平均预测的1.08亿美元。
对于上市PE机构来说，投资者最关心的核心指标不是净利润，而是fee-related收入，这主要反映了管理费收入的指标。BMOCapitalMarkets分析师Rufushone解释说：“每美元的fee-related收入都相当于两美元的业绩收入。而fee-related收入的增长，正是各大PE2022年发力房地产业务的最大收获。
从收取管理费的角度来看，房地产业务可能比私募股权业务更好。首先，它更有利于提高AUM，因为房地产基金的规模通常更大。例如，黑石2022年筹集的新一期房地产旗舰基金规模达到265亿美元，超过了历史上任何私募股权基金。
其次，房地产业务的AUM“水分”较少，同样的AUM可以产生更高的管理费收入。以黑石为例，房地产业务总AUM为3190亿美元，其中管理费为2730亿美元，占85%；私募股权业务总AUM2830亿美元，其中AUM产生管理费1670亿美元，仅占59%。
因此，对于PE来说，更高的房地产业务比例可以直接带来更高的成本和收入比例（Fee-RelatedEarningsmargins），这对上市PE的市值影响很大。
二级市场基本上按AUM估值上市PE，但也要参照费用收入比例进行修正。比如房地产业务规模巨大的黑石，成本收入可以占86%，每美元AUM可以带来0.12美元的市值。而成本收入占61%的KKR，每美元的AUM只能带来0.1美元的市值。凯雷的成本收入只占凯雷的30%以上，每美元的AUM只能带来0.03美元的市值。
截至第三季度末，各上市PE的市值对比数据
因此，TPGCEOJonWinkelried在第三季度财务报告发布后自豪地表示，TPG第三季度的财务业绩证明了TPG在动荡市场背景下的实力和韧性，他的主要依据是“我们在管理费增长方面取得了重大增长，成本收入比例显著增加。”
当然，TPG并不是唯一一家“费用收入比例显著增加”的公司。如前所述，在房地产业务激增的推动下，2022年各大上市PE迎来了fee-related收入和费用收入比例的大幅上升。黑石，KKR、凯雷就是这样。如果要问这些世界顶级的PE巨头穿越寒冬的方式是什么，答案大概就是收管理费。
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